Jorly walk

聯電不太可能超過台積電了」幾乎已成為外界對於晶圓雙雄的普遍看法，「但是，就算能超過，又怎樣？」前交通大學校長張俊彥反問。

的確，對於排名老二的聯電來說，目前努力的目標，除了拉近與台積電本業上的差距之外，耕耘多時的眾多轉投資，能否幫助聯電另闢蹊徑，更是重點所在；至於營收規模的差距，早已不重要。

將「晶圓代工」比喻為台灣這20多年來的重要經濟命脈，並不為過。然而，從2000年開始進行研發的0.13微米製程，成為拉開台積電與聯電差距的關鍵，由於台積電自行研發0.13微米成功，聯電則選擇壓寶IBM，卻合作不順利，使得聯電在0.13微米先進製程上落後台積電將近1年。

這1年的差距，足以使大客戶轉單、拉大晶圓雙雄的獲利差距；更重要的是，迫使聯電不得不加速轉向集團化的轉投資布局。可以發現：不論是純粹財務投資也好、策略投資也罷，聯電集團近年來的布局既多且廣，你可以不喜歡聯電的做法，卻無法否認聯電在操作上的靈活與績效。

以創投為本業？

「聯電的本業是什麼？」如此提問，恐怕有些失禮；但事實上，觀察聯電近年來的獲利結構，業外獲利貢獻遠超出本業淨利（圖1），甚至於，在景氣低迷、產能利用率不佳的時候，聯電的獲利還得靠業外苦撐，其中，最亮麗的業外收益，來自「聯家軍」；業外收益超出本業淨利，早已是不爭的事實。

另一方面，聯電所成立的投資公司，如百分百持股的弘鼎創投、宏誠創投，以及聯電董事會中的諧永投資、迅捷投資，這些眾多的投資公司與複雜的持股關係，不僅令投資人摸不著聯電的布局，再加上這些投資公司多由曹興誠掛名董事長，對比曹興誠一步步辭掉聯電與旗下IC設計公司的董事長，曹興誠事業重心的轉移趨勢，不言可喻。

能存活 才是王道

正因上述兩點，才會使得外資分析師忍不住說「投資才是聯電的本業，晶圓代工只是副業」，更犀利地指出「Fab（晶圓廠）只不過是聯電拿來做投資的工具而已」。本業也好、副業也好，在商場上，能存活，才是王道；在投資上，能獲利，才是關鍵。

2006年1月9日，趕在和艦案遭起訴前，聯電集團改由原執行長胡國強擔任董事長兼執行長，曹興誠與宣明智僅分別掛名聯電榮譽董事長、聯電榮譽副董事長；也從那時開始，加快了切割聯電本業與非核心資產的速度。至於如何進行切割，聯電集團眾多的投資公司則分別扮演不同角色。

大抵上，與本業相關的投資，由聯電出手，如茂德、頎邦；轉投資IC設計則多由宏誠創投負責，如繪展、詠發；財務投資則以弘鼎創投居多，如大同。

聯電 轉型集團營運中心

2004年12月30日，聯電集團的華宸宣布與金凸塊封測廠頎邦換股合併，換股比例為1股頎邦換3.8股華宸，合併後聯電成為頎邦大股東，而且合併後聯電仍持續加碼頎邦，只進不出。

未達經濟規模的華宸，原先毛利表現並不佳，而技術、獲利皆穩定的頎邦，則積極尋覓合併對象，以求擴大規模；只是，華宸與頎邦的合併，前後磨了1年多，更有業者以「出身貧窮的青年追求大家閨秀」，來形容這場合併案。

一開始，由宣明智與頎邦董事長吳非艱談合併事宜，但一方面由於當時封測景氣尚佳，加上換股比例未達共識，雙方雖然論及婚嫁，卻還想再考慮，使合併案因而停擺近1年；直到2004年12月，改由當時的華宸董事長洪嘉聰出馬，重新評估合併可能性，有了上一次的談判作為基礎，這一回，只談10分鐘就敲定了！

同樣採換股方式合併的，還有元砷與晶電的合併案。

聯電投資LED的起點是聯銓光電，2005年初，聯銓先與元砷合併，由洪嘉聰擔任「新元砷」董事長；與此呼應的，則是晶電與國聯合併成「新晶電」。當時，同為上游晶粒廠的新元砷與新晶電，各自的整併進度一直受到外界關注，因為，當新晶電合併效益逐漸顯現時，新元砷卻始終受到整合進度不如預期所苦，持續虧損；因此，元砷董事長洪嘉聰再與晶電董事長陳致遠、億光董事長葉寅夫坐下來談，最後，在2006年9月28日，元砷、連勇再與晶電合併，以1股晶電換3.08股元砷、5.5股連勇，上游晶粒廠由晶電稱霸的局勢由此底定。

不能賺錢 就出脫

從聯電處理華宸、元砷的這兩個案例可明顯看出，「做得不好，就找個好人家嫁了」的原則。

華宸、元砷背後有聯電集團撐腰，即使獲利表現差強人意，在談判上也不見得就屈居下風，例如華宸，只要談判條件不夠滿意，聯電寧可繼續擱著，也不輕易撤守；而以換股比例進行合併，不但能不花一毛錢地出脫不賺錢的非核心事業，合併後，更能進入頎邦、晶電董事會，取得董監席次，坐享合併利多炒熱股價的利益，潛在報酬率不容小覷；加上華宸與元砷，一個做半導體封測、一個做晶粒，算是廣義的半導體產業，只要握有董監席次，也就占得進可攻、退可守的優勢戰略位置，「說實在的，聯電這麼大，只要握有董監席次，是不是會再變天，誰又知道？」一名法人提出上述觀察。

精準逢低介入

創投的本色是什麼？「就是將本求利」一位創投業者如是說。當然，財務操作精明的聯電，可不會做虧本生意。

2006年5月，大同老董林挺生過世，從消息披露那天開始，沉寂多時的大同股價開始甦醒，不僅成交量能放大，股價也震盪走高；而聯電集團旗下的弘鼎創投也花了將近5.83億元敲進大同股票4.7萬張，持股比重達1.13％。當時，各種揣測紛紛出籠，聯電投資大同，到底是如聯電所說的純投資？還是如外界揣測要加入奪權之爭？令投資人完全摸不著頭緒。

另外一個例子，則是從2006年7月28日到9月14日為止，聯電分批買進茂德股票。聯電9度進場買茂德，對茂德持股比率最高曾達8.69％；同年12月，開始小幅反手賣出，持股比重降至7.99％，由於聯電大張旗鼓地公告買進茂德股票，又讓「聯電擬合併茂德」的傳言滿天飛。

是合併？還是純粹投資？就算僅由財務投資的角度來看，以每股11元左右買進的大同，目前股價已到18元；以每股12、13元買進的茂德，目前股價也有16元左右。單從股價的投資報酬率來看，大同的潛在投報率達6成左右，也難怪投資界傳聞，弘鼎出手買大同，只是被動地與外資聯手賺一波；家族鬥爭，不是重點。

而茂德雖然從股價的投報率來看，表現平平，不過，不要忘了，去年獲利表現不錯的茂德，發放現金股利達每股1.2元，光是聯電現有的持股，來自茂德的股利進帳就高達20億元，而聯電今年第2季業外收益為41億元，換句話說，聯電今年第2季的業外收益，茂德的貢獻度達50％！

除了擅長以換股、合併方式來出脫不賺錢的非本業，以及精準地逢低介入，挑選有機會賺上一波的標的之外，聯電更在2006年5月，透過弘鼎認養了新普500萬股的私募，持股比重約3％，以私募價格通常低於當時市價來看，去年5月不過80元左右的新普，如今股價已飆至220元。後來，今年3月，聯電宣布成立晶能科技，跨足太陽能電池模組市場，新普也回頭認了晶能3％股權。

聯家軍 招牌響亮

提起聯家軍，無人不曉。1995、1996年起，聯電就將內部IC設計部門分割獨立，之後，又持續成立、併購新的IC設計廠。由聯發科、原相、智原所寫下的高價傳奇，讓聯家軍的招牌很難被忽略；但更難忽略的，是現在還掛在宏誠創投底下的眾多未上市IC設計廠，泛聯電體系下的IC設計公司高達62家。

包括聯電、弘鼎、宏誠、迅傑，旗下都或多或少有投資IC設計廠，只是，有別於弘鼎多處理與本業關係不大的財務投資，宏誠創投更像是負責養小金雞的母雞。因為聯家軍的響亮名號，使得不少有心想創業的人，只要是跟IC設計相關，就會找上宏誠創投，例如以繪圖晶片為主的繪展，就是一例。

到底，跟著聯電賺錢，妥不妥當？對於這個問題，有不同解讀。

一位外資分析師這麼說：「什麼是創投？投資10家，最多只有2家能成功；聯電就算是比較厲害的創投好了，充其量也只是投資成功率從一般的2成，提高到3、4成而已，仍舊是輸多賺少。」

一名年過50歲的菜籃族，曾經投資聯電賠了100多萬元，後來卻因為投資聯電的轉投資公司，而賺回100多萬元，免於虧本。

前華南永昌投信副總梁彥平則透露自己曾經跟著聯電投資的經驗，在2000年的時候，她注意到了聯電業外收益不斷成長；從2004年開始，她跟著聯電的轉投資步伐，投資聯發科、欣興，最後獲利了結時，都享有超過1倍的報酬率。

「曹興誠很聰明，不會單純投資而已。」一位業者道出他的觀察。不論投資的初衷是財務投資還是策略投資，聯電能賺到的，往往不只是股價漲跌而已。如果，將聯電集團分成聯電本身、策略投資與財務投資3部分來檢視，其觀察重點與投資價值，各不相同。

投資價值 分頭檢視

聯電大約從2002年之後，股價就一路滑落，與台積電的股價落差，由原本的1/3、到1/2，現在幾乎只剩1/3不到（以今年8月10日台積電收盤價61.5元，聯電收盤價18.35元計算），長期維持在20元上下。儘管這2年來，聯電在胡國強的帶領下，企圖在先進製程上拉近與台積電的距離，但一來曹興誠所帶領的聯電官司頻頻，二來在先進製程的實力仍有待觀察，使得一般投資人對於聯電評價都不高。

「不過，聯電現在不一樣囉！很有活力。」與台積電、聯電均相當熟稔的前交通大學校長張俊彥卻有不同看法，他對於胡國強掌舵下的聯電，頗有信心。

而創投界人士則認為，聯電要徹底改頭換面，瘦身只是第一步；但曹興誠色彩能否再淡化，卻是關鍵。今年8月8日，聯電完成減資3成後，每股退還3元給股東，資本額縮至1895億元；但目前聯電董監結構，仍由泛聯電集團的投資公司為主要法人股東，而這些投資公司的老闆是誰？就是以曹興誠為中心的核心成員，包括洪嘉聰、宣明智等，只要曹興誠下指導棋的疑慮還在，加上聯電本業在先進製程的良率、產能利用率仍未提升下，法人對於聯電的投資評價，恐怕也難改變。

而在策略投資部分，過去被戲稱為聯電提款機的聯發科，在聯電積極處分下，目前持股只剩下1.5％，而現在還有哪些潛在小金雞具有成為聯發科第二的潛力？今年3月5日，宣明智由曹興誠手中接下董事長一職的智原，或許可視為指標。

以提供IC設計服務為主的智原，在成立UR-IP Center聯盟後，將聯電集團旗下的3家IC設計廠詠發、繪展與晶翰納入，企圖整合聯電集團的IP平台。特別是，當去年11月，台積電旗下的創意風光上市後，原本就是競爭對手的聯電與台積電，在矽智財（IP）上，再度狹路相逢，一手打造出IC設計大軍的聯電，能不能接受股價矮對手一大截（今年8月10日創意收盤價389元，智原134元）？聯電集團將如何反擊，令人好奇。

制勝法寶 適合跟進

如果把聯電財報上列為短期投資的財務投資視為「聯電基金」，屬性為國內一般股票開放型基金，那麼這檔基金的特色，就是周轉率高、賺多賠少、平均報酬率2到3成，而且，非常適合一般投資人跟進。為什麼？

以「勁永」這檔股票為例說明。聯電於2006年第3季加碼買進、2006年第4季處分，而勁永股價從去年第3季末開始就急拉。若以聯電於去年底的公告，以每股24.55元處分勁永股票，但今年8月勁永最高價已達42元來看，若是跟著聯電投資，即使未能賺到勁永股價由11元到24元的初升段，也能賺到從24元到42元的主升段，前提當然是：抱得夠牢！

像勁永這樣的例子，比比皆是。這意味著什麼？意味聯電基金的操盤手，眼光夠精準，總是能找到潛在報酬率驚人的個股；也說明：這位操盤手似乎過於積極，多數個股僅持有1、2季，賺得還不夠多；更重要的是，就算一般投資人看到聯電的季報出爐後，才跟著去投資，也就是：即使晚了一季進場，還是有機會賺到主升段！

世上沒有所謂穩賺不賠的投資，但是跟著聯電，或許真能學到幾招制勝法寶。

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你的房子只值500萬，但你希望能貸到超過500萬的房貸嗎？

如果理財專員告訴你：可以給你100％的全額貸款，但是你得繳付多一點利息，你願意接受嗎？

你認為房地產價格會繼續上揚嗎？

你曾經有不良的繳款紀錄嗎？

如果，以上的問題答案都是"Yes"，那要說聲恭喜了，你就是次級房貸的標準客戶！而成千上萬像你一樣的美國人，就是導致今年次級房貸風暴的元凶。

不過，將箭靶都指向那些借款人是不公平的；因為，借錢無罪。能夠借錢買到一棟心目中的房子是天經地義的事情，真正的禍首應該是美國那些猛推次級房貸的金融機構。

爭房貸大餅 泡沫化主因

很多國家是不提供100％的房屋貸款，就算有，銀行也會強制貸款戶投保保險；只是，在美國激烈的競爭市場下，法令管制又鬆散，正值房市大好之際，銀行豈能不多賺點錢？次級房貸應運而生，就是專門提供信用紀錄比較差的人一個借錢的管道，通常，這些金融機構的規模較小，他們的推銷員頂著三寸不爛之舌告訴你：「想買房子嗎？別擔心貸款，我幫你搞定！」「我一定會幫你借到超過你房子價值的金額，你手頭上還會有些閒錢可以利用呢！」「別擔心利率啦！前兩年保證低利率的，兩年後房價又漲了，屆時你貸款方式可以再調整啊！」聽到這些話，難道你不心動嗎？因為競爭，所以金融機構花招百出，大力銷售堆砌出漂亮的營業額，而金融機構也很聰明，把這些次級房貸的產品包裝成證券化產品上市，於是一些國際型投資公司也紛紛追捧、一些基金散戶也都加入了，結果次級房貸就這麼迅速地膨脹。

沒有商品是只漲不跌的。當房地產出現疲弱現象、兩年前的貸款戶之後開始繳不出高額利率時，惡性循環就開始了。2006年年底時，美國已經有高達20％的次級房貸戶宣布破產，大約有150萬美國人因此失去家園、房子被銀行強制沒收拍賣。當初大方借錢的銀行不只是賺不到利息，由於當時核貸的額度高，碰上現在房價下跌，自然是認賠殺出。而次級房貸公司抵押的債權規模高達8000億美元，如今產業出現裂縫，整個金融體系的大水壩出現嚴重潰堤。

今年4月，美國第2大次級房貸業者新世紀金融公司（New Century Financial Corp.）先爆發危機；不過當時多數人評估是單一問題；直到7月份，最大的抵押貸款業者全國金融公司（Countrywide Financial Corp.）第2季財報揭露鉅額虧損、獲利下降33％後，才讓金融界感到震驚。另外，國際知名投資公司貝爾思登（Bear Stearns）旗下投資次級房貸為主的兩檔對沖基金宣告停止交易，甚至總裁都黯然下台，讓市場風聲鶴唳。更糟糕的是，不是做次級房貸的公司──美國房貸投資公司（American Home Mortgage Investment Corp.）竟然於8月初宣布破產，讓人憂心整個美國金融市場都出現系統性危機。

黑色8月 股市一面倒

低迷的氣氛讓美國股市在8月初遭逢大地震，全球股市也出現連鎖效應、幾乎都應聲大跌。外界甚至預期8月7日的美國聯準會將調降利率，不過主席柏南克沒有對次級房貸問題多著墨，利率也保持不動，聯準會認為雖然經濟有震盪，但不是什麼大問題，美國經濟隨著全球經濟成長依然會溫和緩慢前進，因為聯準會的安定作用，讓隔天美股在上沖下洗後出現上揚。

不過，問題來了。CIBC銀行的經濟分析師Ted Howel直接嗆聲質疑：「聯準會的判斷正確嗎？」Howel說：「我不敢說美國的次級房貸風暴影響會持續多大，不過目前全球從歐洲、加拿大到澳洲等幾個國家的金融機構，因為投資相關產品失利，都可以看到次級風暴的陰影，顯然問題不小。」First Albany資產管理公司顧問Hugh Johnson也認為：「柏南克這次不調降利率，不代表下一次不會調。」他說，已經可嗅到市場苗頭不對的氣氛了，8月初的股市重創是一個警訊。

但樂觀的聲音依然不少。Stonegate投資公司分析師Keith Summers對於次級房貸風暴看得很淡，他認為，「雖然你可以看見一個個地雷引爆，不過就整個金融市場來說，這些依然微不足道，因為全球經濟力道依然強勁，美國經濟不可能因為房貸市場這一環就出現嚴重衰退。」豐銀行投資顧問江偉明說得更露骨，他認為，8月初股市的重創只不過是借題發揮，「次級房貸的問題已經好幾個月了，嚴重性程度大家都很有數，怎麼會無端拖到8月份爆發呢？部分原因應該是因為7、8月有很多基金經理人要放假，今年正值前波段股市大漲，不少經理人手頭上的股票早已經處理得差不多了，自然不希望在休假時間股市繼續大漲，所以有一點風吹草動就拿來大作文章。」

在全球金融市場中，牛市和熊市的辯論聲音不會停止。因為從經濟數據來分析，也可以有不同解讀，其實美國7月份的就業市場新增了9萬2千個工作機會，不過8月3日公布的最新失業率為4.6％，是今年來的最高水準，但如果放大角度看，4.6％依然是近30年來的低水位。所以，當只有半杯水時，你是那個慶幸還有水的人？還是那個擔心只剩半杯水的人呢？

利空出盡 危機成轉機

其實，次級房貸風暴能清除一些惡質的房貸問題，對長期的金融市場倒有正面作用。Croft投資公司總裁Richard Croft說，「如果要讓美國房市回到合理穩定發展，最好必備三個條件，一是房價得降到一般人買得起的程度，二是貸款利率也得下降，三是最好收入能增加。」不過，目前來看，似乎只看到房價下跌的訊號，而跌幅卻還不到新買家願意掏錢出價的程度。至於利率問題，完全得看聯準會評估的通貨膨脹程度，如果房價下跌，當然有利於減低通膨隱憂，但房價終究只是影響美國經濟的一個因素罷了，其他還得看原物料等價格的波動。再者，4.6％的低失業率，代表就業市場依然是勞方籌碼多一點，勞方比較有條件要求加薪，如此一來，又升高了通膨問題。

總之，環環相扣的糾葛因素，很難論定未來金融市場的走向，但可以肯定的是，經歷了8月初的股市大地震，次級房貸風暴的壞消息再也不會是震撼彈了，但是未來意外的好消息卻有可能陸續報到，如果擔心美國經濟，甚至是全球經濟出現陡峭的逆轉，還真是多慮了。

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